毛利率低負(fù)債率高企鳳祥股份轉(zhuǎn)型 TOC業(yè)務(wù)線(xiàn)下渠道增長(zhǎng)略顯乏力

中國(guó)第二大全面一體化白羽肉雞生產(chǎn)商山東鳳祥股份有限公司(下稱(chēng)鳳祥股份)挑選了一個(gè)看起來(lái)很好的時(shí)機(jī)來(lái)沖擊上市。

2019年，因非洲豬瘟引發(fā)中國(guó)豬肉短缺，雞肉作為豬肉的“補(bǔ)充蛋白”迎來(lái)“量?jī)r(jià)齊升”的窗口期。鳳祥股份也帶著2019年上半年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，向港交所遞交招股書(shū)，擬登陸H股。

自1994年涉足白羽雞養(yǎng)殖以來(lái)，一直以生雞肉制品為主要產(chǎn)品的鳳祥股份于2015年開(kāi)始向深加工雞肉制品轉(zhuǎn)型。但這一策略前期投入較大，很難短期內(nèi)改變鳳祥股份毛利率低的局面，2016年至2018年及2019年上半年(下稱(chēng)報(bào)告期)，其毛利率分別為2.9%、1.5%、5.6%和8.7%。

此外，該公司第二代管理人劉志光看好終端消費(fèi)者市場(chǎng)，并全力進(jìn)軍，雖該業(yè)務(wù)一直處于上升趨勢(shì)，但截至2019年上半年，在整體營(yíng)業(yè)收入中占據(jù)比重僅4.1%。

可以看到，試圖用一個(gè)完全新的商業(yè)模型來(lái)替代此前周期性強(qiáng)的業(yè)務(wù)并非易事。在競(jìng)爭(zhēng)者眾的情況下，如何快速順應(yīng)甚至培育消費(fèi)者口味，如何籌集打造品牌所需的大量資金，都是擺在鳳祥股份面前的難題。

生雞肉制品毛利偏低，負(fù)債率高企

1994年，新鳳祥集團(tuán)的第一代創(chuàng)始人劉學(xué)景在山東聊城陽(yáng)谷開(kāi)始白羽雞養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，而后擴(kuò)展至飼料廠(chǎng)、商品雞場(chǎng)和宰殺冷藏廠(chǎng)。招股書(shū)顯示，就2018年商品肉雞產(chǎn)量而言，鳳祥股份已成為中國(guó)第二大全面一體化白羽肉雞生產(chǎn)商，市場(chǎng)份額為3.0%。

而在出口生白羽肉雞制品及深加工白羽肉雞制品領(lǐng)域，該公司亦是中國(guó)最大的全面一體化白羽雞肉出口商。

經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，鳳祥股份隨禽養(yǎng)殖行業(yè)的周期性起起伏伏。這兩年雞肉市場(chǎng)的回暖在鳳祥股份的業(yè)績(jī)上得到體現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，該公司營(yíng)業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn)23.54億元、24.34億元、31.97億元和16.81億元。其中，2019年上半年相比于2018年上半年的13.75億元增長(zhǎng)22.25%。

同期，生雞肉制品貢獻(xiàn)的收入占總收入的比例分別為62.4%、54.7%、53.8%及43.5%，深加工雞肉制品收入分別約占總收入的26.7%、37.4%、37.0%及39.2%。

但從毛利率來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，鳳祥股份綜合毛利率與行業(yè)相比較低。2016年、2017年，受禽流感影響、團(tuán)餐減少及其它因素，白羽雞肉行業(yè)受到影響，行業(yè)整體利潤(rùn)較低。鳳祥股份在2016年和2017年綜合毛利率分別為2.9%、1.5%，與行業(yè)龍頭圣農(nóng)發(fā)展2017年綜合毛利率9.6%相比，仍有不少距離。

2018年下半年8月非洲豬瘟開(kāi)始在中國(guó)蔓延，雞肉作為蛋白替代品，在價(jià)格和消費(fèi)量上快速上升，鳳祥股份2018年毛利上升至5.6%，但同期圣農(nóng)發(fā)展毛利率達(dá)31.21%。

從凈利率來(lái)看，2016年至2019年上半年，鳳祥股份凈利潤(rùn)分別為5.1%、1.5%、4.3%和20.3%。同期，圣農(nóng)發(fā)展凈利率分別為8.18%、2.62%、13.43%和26.5%。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，該公司資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)三年超過(guò)100%，2016年至2018年，其資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到111%、127.9%、104.2%，至2019年上半年略降至90.9%。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，該公司借款總額分別為13.39億元、16.76億元、14.19億元和15.56億元，其中，超過(guò)95%的借款為短期(一年內(nèi))銀行借款。以2019年上半年的借款總額15.56億元為例，同期貨幣資金儲(chǔ)備為4.39億元，借款額為資金儲(chǔ)備的3倍多。

而觀(guān)察其同業(yè)公司圣農(nóng)發(fā)展，可以看到2018年年末，圣農(nóng)發(fā)展資產(chǎn)負(fù)債率為44.78%，2019年上半年為41.34%。

數(shù)額巨大的借款資金讓鳳祥股份面臨了較重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。2019年上半年，鳳祥股份的融資成本達(dá)4760萬(wàn)元，與2018年上半年的3330萬(wàn)元相比，增加了42.9%。

終端消費(fèi)業(yè)務(wù)增速緩慢

鳳祥股份現(xiàn)任董事長(zhǎng)劉志光于2009年開(kāi)始擔(dān)任新鳳祥集團(tuán)總裁，當(dāng)年他僅29歲。此前，劉志光一直將主要精力放在其父劉學(xué)景第二次創(chuàng)業(yè)的祥光銅業(yè)項(xiàng)目上。

這位畢業(yè)于劍橋大學(xué)企業(yè)管理專(zhuān)業(yè)的“企二代”，在2015年前后全面接管新鳳祥集團(tuán)的業(yè)務(wù)，也投入了更多心力在鳳祥食品上?？梢哉f(shuō)，他是C端和新零售市場(chǎng)的堅(jiān)定擁護(hù)者。

劉志光曾對(duì)外提到，作為白羽雞供應(yīng)商，鳳祥股份在向零售商角色轉(zhuǎn)換的過(guò)程中受到了集團(tuán)內(nèi)部的阻力。但最終，其還是以多個(gè)理由說(shuō)服了鳳祥老一代。這其中，應(yīng)該包括招股書(shū)中提到的，終端銷(xiāo)售市場(chǎng)對(duì)于品牌的提升會(huì)進(jìn)而促進(jìn)B端的生意。

但TO C與TO B是完全不同的商業(yè)模式。占領(lǐng)終端市場(chǎng)是新消費(fèi)時(shí)代每一個(gè)消費(fèi)類(lèi)企業(yè)的理想，但實(shí)踐起來(lái)并不容易。公開(kāi)資料顯示，鳳祥股份自2015年開(kāi)始打造自己的零售品牌鳳祥食品(FovoFoods)及優(yōu)形(iShape)，主要通過(guò)中國(guó)境內(nèi)線(xiàn)上及線(xiàn)下銷(xiāo)售平臺(tái)來(lái)銷(xiāo)售上述品牌的產(chǎn)品。

線(xiàn)下主要通過(guò)與便利店合作，線(xiàn)上則主要通過(guò)在主流的線(xiàn)上平臺(tái)自建官方旗艦店鋪。報(bào)告期內(nèi)，該公司B2C模式分別實(shí)現(xiàn)4650.9萬(wàn)元、4860.8萬(wàn)元、1.06億元和7018.6萬(wàn)元收入，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的比例分別為2%、2%、3.3%和4.1%。

其中，線(xiàn)上銷(xiāo)售增長(zhǎng)較快，依托便利店的線(xiàn)下模式則增長(zhǎng)乏力。報(bào)告期內(nèi)，線(xiàn)上銷(xiāo)售占總營(yíng)收比分別為0.3%、0.5%、2.3%和2.4%，而線(xiàn)下銷(xiāo)售占營(yíng)收比分別為1.7%、1.5%、1.0%和1.7%。

布局C端無(wú)疑需要品牌投入做支撐。報(bào)告期內(nèi)，鳳祥股份廣告推廣費(fèi)用分別達(dá)2480萬(wàn)元、840萬(wàn)元、2100萬(wàn)元和1300萬(wàn)元，占銷(xiāo)售總成本的比重分別為1.1%、0.4%、0.7%和0.8%。而同業(yè)公司圣農(nóng)發(fā)展2017年和2018年的廣告推廣費(fèi)用分別為39.17萬(wàn)元和17.97萬(wàn)元。

劉志光在今年公司的一次內(nèi)部會(huì)議上說(shuō)，“歷史的潮流和機(jī)遇就擺在這里，我們看得到，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也看得到;我們?cè)诮鑴?shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在借勢(shì)。甚至，還有更多有資源、有能力的巨頭想要進(jìn)入這條賽道。身處滾滾浪潮中，我們不進(jìn)則退。”

截至目前，包括正大集團(tuán)、圣農(nóng)發(fā)展、溫氏食品在內(nèi)的畜禽養(yǎng)殖企業(yè)均加入了新零售的賽道。